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核心观点

上周市场回顾

（1）汇率方面，美元指数下跌，人民币升值（2）债市方面，公开市场投放维持宽松，债券收益率曲线陡峭化（3）股市方面，中美股市上涨（4）大宗商品：国际油价和铜价暴涨。

上周经济数据回顾

1月14日当周，长城证券(行情002939,诊股)中国GDP跟踪指数为2.46 ，较2022年末明显回升，较上周也有小幅回升。上周居民出行数据持续明显恢复、地产销售基本持稳，居民消费分项也明显修复；行业开工率全线环比回落，同比多数走弱，整体投资分项有一定下滑，最终GDP跟踪指数延续回暖趋势。

上周重要事件点评

（1）预计全国GDP增速目标可能在5.5%以上。我们统计了2021年GDP占全国GDP比重前15位的省份（总计占比为75%），2023年对应GDP增速目标加权平均值为5.5%。（2）1月10日，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会。会议指出，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划。（3）1月12日，欧央行公布最新经济公报，预测欧元区2023年实际GDP增长0.5%，低于9月预测的0.9%。我们认为，欧央行加息对经济的影响具有滞后性，欧洲经济衰退幅度可能比预期更大。

近期观点重述：

（1）美国货币政策：美联储将加息至2023年3月，终点利率在5%以上。在经济深度衰退压力下，我们认为美联储2023年5月份可能转入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。（3） 中国货币政策：在房地产下行压力仍然较大，防疫政策优化的基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

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上周市场数据回顾

1.1 汇市：美元指数下跌，人民币升值

上周，美元指数下跌，从1月6日的103.91下跌至1月13日的102.18。1月4日，美国12月制造业PMI指数48.4%，在《美国经济又到临界点》报告中，我们认为48%才是美国制造业的分界线。就业指数大幅反弹至51.4%，美国12月失业率回落至3.5%。这使得市场预期美国经济可能软着陆，美元指数1月5日升高至105.13的近期高点。但平均时薪回落至4.6%，市场预期美联储可能放缓加息，美元指数又开始下降。1月12日，美国12月CPI同比大幅回落至6.5%，美元指数当日也大幅下跌0.97点至102.25。我们认为，美国经济正处于临界点，一旦制造业PMI跌破48%，失业率回升，可能会迅速进入深度衰退。

上周，人民币对美元升值，汇率从1月6日的6.84上升至1月13日的6.70。进入2023年后，人民币开始迅速升值。随着国内疫情高峰已经过去，居民出行、生产恢复正常，经济开始修复。且国家出台了一系列经济政策，例如1月5日央行和银保监会宣布，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，1月13日，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新发展模式平稳过渡。2023年中国经济有望稳定复苏，1月6日CFETS人民币汇率指数大幅上升至100.03。

1.2 债市：公开市场投放维持宽松，债券收益率曲线陡峭化

上周，人民银行继续开展大量的公开市场逆回购操作，共到期1270亿元，共投放量3400亿元，净投放量为2130亿元，上周短端利率先扬后抑，DR001先上行至1.45%，后又下行至1.25%，R001先上行至1.63%，后下降至1.39%。可以看到，当前央行仍在维护流动性平稳及短期利率稳定，继续保持资金宽松状态，符合我们在债券月报《一月债券投资分析报告》中的判断。另外，本周（1月16日至20日）将有8890亿元逆回购到期。

上周，中国短期利率继续小幅上升，美国短期利率下降。上周，中国6月期SHIBOR利率上升3bp至2.44%。美国6月期LIBOR利率下降10bp至5.10%，中美短期利率利差为-266bp，倒挂幅度扩大（前值为-278bp）。

上周，中债方面，两年期中债收益率于上周五收于2.38%，较1月6日上升4bp；十年期中债收益率收于2.90%，上升了7bp，中债10-2年期利差52bp。美债方面，1月13日，两年期美债收益率收于4.22%，下降2bp；十年期美债收益率下降6bp至3.49%，10-2Y的期限利差为-73BP。中美债十年期利差为59bp，两年期利差为184bp。中国货币政策是降息促经济，而美国货币政策仍是加息控通胀。

上周，中国收益率曲线维持陡峭化，短端利率3个月和1年期分别上行了1bp和0bp，而十年期中债收益率上升了7bp，维持了收益率曲线陡峭化趋势，从资金层面上看上周公开市场投放量大于回笼量，净投放量为2130亿元，因此流动性充足在一定程度上支撑了收益率曲线的陡峭化。

1.3股市：美股下跌，A股上涨

上周，美股暴涨，道琼斯工业指数上涨2.00%，纳斯达克指数上涨4.82%，标普500指数上涨2.67%。1月12日，美国公布12月CPI同比6.5%，核心CPI同比5.7%，均出现明显回落，这使得市场预期美联储将放缓加息步伐至25bp，终点利率也会相应下调。同时美国12月失业率回落至3.5%，这些数据促使市场对美国经济软着陆的预期升高，因此美股出现暴涨。我们认为，美股目前仍处于加息放缓的逻辑之中，预期改善是美股反弹的主要因素。一旦失业率回升，企业公布的收益不及预期，美股会迅速进入交易衰退的逻辑之中。

上周，国内股市上涨，上证指数上涨1.19%，深证指数上涨2.06%，创业板指上涨2.93%。国内股市连续三周上涨，涨幅分别为1.42%、2.21%、1.19%。股市上涨主要是预期到2023年中国经济复苏，但是预期兑现的程度还需要观察经济基本面的进一步变化。疫情三年来，居民资产负债表受到影响，消费修复的斜率还需观察。虽然房地产出台政策利好较多，但销售端还未见起色。国内经济复苏任重而道远，股市虽然处于低估值阶段，但仍不具备牛市基础。

1.4 大宗商品：国际油价和铜价暴涨

上周，国际油价继续上涨。1月13日，布伦特原油期货收于85.39美元/桶，较1月6日上涨8.71%；WTI原油期货收于80.06美元/桶，上涨8.60%。美国通胀放缓，导致市场预期美联储加息或将放缓，油价因此暴涨。但是在《美联储仍需坚持走完加息路程——美国12月通胀数据点评》中，我们认为能源价格大幅回落是过去两个月通胀回落的主因。12月CPI同比回落了0.6个百分点，能源项就拉低了0.44个百分点。因此大宗商品出现大幅反弹，一定会导致美国通胀回落的速度放缓，美联储仍需要坚持加息。促使大宗商品价格下跌是美联储控通胀的重要目标之一，因此我们认为国际油价2023年或将处于回落趋势。

1月13日，LME铜收于9240美元/吨，较1月6日暴涨7.32%。美国通胀放缓，预期改善导致铜价暴涨。但同样铜价上涨也可能促使美国通胀反弹。12月中国进口未锻轧铜及铜材同比-12.7%，说明铜价上涨的动力并不是来自中国的需求，而欧美制造业均处于收缩状态。因此我们认为，铜价上涨更多反映的是市场乐观预期，偏离了供需的基本面。ICSG预测2023年全球铜产量大于需求。铜价可能在美国失业率回升、确定进入衰退之后迅速纠偏。

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上周经济数据回顾

2.1 上周经济数据一览

生产端看，行业开工率环比多数季节性下滑，同比继续走弱。1月14日当周，唐山钢厂高炉开工率为55.56%，与上周持平，同比涨幅明显回落，为1.5%；汽车半钢胎开工率较上周下滑8.9个百分点至42.64%，同比降幅扩大至28.2%；螺纹钢开工率环比下滑1.97个百分点至36.72%，同比降幅收窄至-23.3%；石油沥青装置开工率为26.6%，较12月28日下滑0.9个百分点，同比降幅扩大至-19.2%。

需求端看，地产销售面积环比持平，地铁出行继续明显回升，乘用车销售初步遇冷。1月14日当周，30大中城市日均成交面积为44.2万平方米，与上周基本持平，同比降幅扩大0.5个百分点至-18.3%。九大城市日均地铁客运量为3917.4万人次，环比上周增加588.94万人次。由于去年同期数据未公布，我们与去年1月29日当周（3741.2万人次）对比，同比由负转正。线螺采购量为3500吨，环比上周减少3300吨，同比降幅扩大至-72.7%。1月8日当周，乘用车市场零售36.0万辆，同比去年下降23%，较上月同期增长7%。

外贸方面，国内出口运价指数同比降幅继续扩大。1月14日当周，SCFI指数均值为1031.42，比上周回落29.72，同比降幅继续扩大0.5个百分点至-79.8%。韩国1月前10天出口同比下降0.9%，比12月同期（-21.3%）降幅收窄。

2.2 长城证券中国GDP跟踪指数\

1月14日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为2.46 ，较2022年末明显回升，较上周也有小幅回升。上周居民出行数据持续明显恢复、地产销售基本持稳，居民消费分项也明显修复；行业开工率全线环比回落，同比多数走弱，整体投资分项有一定下滑，最终GDP跟踪指数延续回暖趋势。

2.3关键经济指标预测

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上周重要事件点评

3.1经济强省 2023 年 GDP 增速目标多在 5%以上

近期，多个省份两会陆续召开，2023年GDP增速目标也陆续公布。广东、江苏、山东、浙江、福建、上海、北京、天津等经济强省公布的经济增速目标均在4.5%以上。我们统计了2021年GDP占全国GDP比重前15位的省份（总计占比为75%），2023年对应GDP增速目标加权平均值为5.5%，预计全国GDP增速目标可能在5.5%以上。

我们在年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中提示，如果从今年年初开始，疫情冲击基本消除，居民生产生活恢复至疫情前水平，消费、生产均有望大幅回升，GDP同比增速或能达到6.6%。从当前高频数据来看，居民地铁出行量和房地产成交等指标虽然已经迎来快速修复，但尚未恢复到2019年水平，后续仍要警惕XBB等变种毒株对国内居民生产消费产生扰动。不过总体而言，2022年四季度经济下行压力加大，我们在《1月3日周报》中估算四季度GDP同比增速可能在2%左右，对应2022年全年GDP增速或在2.7%左右。这为2023年经济有力回升提供较充足的空间，2023年GDP同比或有望超过5.5%。

3.2主要银行信贷工作座谈会

1月10日，中国人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会：会议指出，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。会议还指出，要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。

我们认为，“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动是继房企融资“三支箭”后的又一项支持房企的政策利好补充。“资产激活”可能会涉及盘活优质房企的资产，扩大融资渠道；“负债接续，权益补充”涉及当前房企债务融资和权益融资，而“预期提升”则涉及提升老百姓(行情603883,诊股)买房预期，尤其是刚性需求和首套房需求。我们预计《改善优质房企资产负债表计划行动方案》这周可能就会公布，另外据市场消息，中国监管机构初步确定实施“资产负债表改善计划”的优质开发商名单，龙湖、金地、碧桂园、新城、美的置业、远洋、滨江等榜上有名。

3.3欧央行经济公报

1月12日，欧央行公布最新经济公报，再次下调2023年经济预期。欧央行12月预测欧元区2023年实际GDP增长0.5%，低于9月预测的0.9%。由于经济重新开放和政府支持政策，欧元区二季度GDP同比4.3%，三季度GDP同比2.3%，均强于预期。但能源危机、高通胀、欧央行加息和全球经济放缓都在拖累欧元区经济。欧央行预计欧元区2022年四季度GDP将环比收缩0.2%，2023年一季度环比收缩0.1%，均较9月预测值下调了0.1个百分点。我们认为，欧央行加息对经济的影响具有滞后性，欧洲经济衰退幅度可能比预期更大。

欧央行预测工资增速将继续上涨，高通胀的持续时间可能延长。欧央行12月预测2023年欧元区通胀6.3%，高于9月预测的5.5%。欧央行预计工资增速将从2022年的4.5%增加到2023年的5.2%，然后随着通胀回落而下降到 2024 年的 4.5% 和 2025 年的 3.9%。我们认为，欧洲通胀也可能存在另一种路径，那就是经济深度衰退后需求收缩导致通胀回落。欧央行的预测是基于欧洲经济浅度衰退且持续时间较短，忽视了经济深度衰退的风险。

3.3 本周经济日历

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近期观点重述

4.1 关键政策预期

（1）美国货币政策：美联储将加息至2023年3月，终点利率在5%以上。在经济深度衰退压力下，我们认为美联储5月份可能转入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。

（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。

（3）国内货币政策：在房地产下行压力仍然较大，防疫政策优化的基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

4.2上周重要报告汇总

4.3长城证券债券组合指数走势

1月13日，长城证券债券组合指数100.06。（2023年1月3日作为100）

一月策略: 配置5年期AA级债券60%，配置子弹型5年期国债40%，杠杆率达到140%。（具体请参考《一月债券投资分析报告》）

4.3长城证券大类资产配置指数走势

1月13日，长城证券大类资产配置指数131.17。（2022年1月4日作为100）

一月策略:原油空头10%，沪铜空头15%，黄金零头寸，权益多头5%，十年期国债多头5%，现金65%。（具体请参考《2023年大类资产配置报告》）

上周，长城大类资产指数微弱下跌，从1月6日的131.82%下滑至131.17%。在交易策略中，原油和沪深300正常交易，黄金零头寸，沪铜和十年期国债期货未达到量化买入条件而暂停交易。上周原油指数上涨2.21%，拉低大类资产指数2.11点，而股市上涨2.51%，拉高大类资产指数1.44点。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。

证券研究报告：

《 2023年全国GDP增速目标或在5.5%以上——20230116周报 》