近日，继万达商管债券发行计划被终止、证监会质疑万达商场销售数据真实性、珠海万达商管的股权被法院冻结后又解冻，万达商管又遇“水逆”——惠誉发布报告下调万达商管的评级，并认为珠海万达商管可能无法在2023年底前完成上市。

纷至沓来的负面消息，给珠海万达商管第四次冲击港股IPO笼罩上了越来越多的阴云。

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而在万达集团债务压顶、近400亿元对赌大限即将到来之际，此次珠海万达商管冲击港股，也被认为是万达的背水一战，为此，万达开启了新一轮的“卖卖卖”。那么，在这种情况下，承载着万达未来的轻资产模式，还能一片光明吗？

万达集团“现金奶牛”，迎来对赌“大限”

珠海万达商管是万达商业地产板块层层剥离后的产物。

万达商业地产板块曾经囊括了包括商业地产开发、住宅地产开发以及商业物业管理诸多业务。值得一提的是，万达的房地产销售收入巅峰时曾达到1600亿元，而后随着“房住不炒”被正式提出，房地产行业的发展从狂飙突进逐渐回归理性。

在此趋势下，2019年万达商业更名为大连万达商管，并从此时开始，业务重心转向商管。对此，王健林更是明确定调，地产集团“不追求销售额，为商管而存在，每年消化万达广场住宅配套，保持几百亿销售额”。这一选择也契合了行业发展态势。

彼时，中国商业广场正处于高速扩张周期的下半场，数据显示，2016年到2021年，中国存量商业广场增速尽管呈下行态势，但仍然保持着年均15%左右的增速，商业广场总量由2862家增长至5936家。对于商管巨头万达而言，商管业务无疑有较大的发展空间。

但此后，随着一二线城市地价高涨、核心区域“地王”频现，万达此前自建商业广场的重资产商管模式，因需要投入大量资金而难以为继。于是，2021年大连万达商管再次进行业务剥离，新设子公司珠海万达商管进行商业物业管理业务的轻资产运营，并加强在三四线城市的业务布局。

事实上，相对于万科、碧桂园、华润等以住宅开发为主的地产公司，万达在商业广场运营管理方面，有着深厚的经验积累。而且行业发展重心转移，给其在三四线城市的拓展也提供了难得的契机。新世纪以来，在中国购物中心的建设狂潮中，明显存在地域分层，前十年新建购物中心中有60%都集中在四个一线城市，此后开始逐渐延伸至二线城市，而近年来，随着一二线城市购物中心空置率不断走高，行业扩张也开始了下沉节奏。

凭借在低线城市的品牌力不断提升，以及轻资产模式本身具有的低资本投入、可快速复制的优势，珠海万达商管经历了一波扩张。招股书显示，截至2022年底，珠海万达商管共管理472个商业广场，其中288个来自母公司，184个由独立第三方所有，第三方占比已经接近40%。相比之下，近年来同样开始发力轻资产模式的地产公司则进展稍缓，如华润置业旗下的华润万象生活，截至2022年营业收入仅为42亿元，且在管项目仍然主要来自于母公司，占比达到86%。

与此同时，珠海万达商管的经营业绩也相当亮眼。根据招股书，珠海万达商管2022年实现营收271亿元，净利润则达到75亿元，且净资产收益率相当高，其以相当于母公司4%的净资产，贡献了母公司大连万达商管72%的利润总额。强劲的盈利能力，也让珠海万达商管成为万达的“现金奶牛”，2019年至2022年上半年累计现金分红132.73亿元，其中绝大部分流至持股近80%的万达商管。

如果单独来看，经过层层剥离后，轻装上阵的珠海万达商管似乎已经“轻舟过万重山”。然而，放大到整个万达体系来看，事情可能没有那么轻松。可以说，珠海万达商管的轻资产运营，仍是在负重前行。

2021年珠海万达商管成立时，引入了一批重量级投资方高达380亿元的融资，作为对赌，珠海万达商管需要在2023年底之前上市，如果不能如期上市，那么不仅要以现金偿还380亿元的全部投资款，还需额外支付8%的利息。

现在，在多次递表港交所失效后，对赌大限将至。同时，由于多重因素影响，万达电影等其他板块持续低迷，且融资受限，万达集团的债务问题已经愈发凸显。

4月28日，大连万达商管于上交所披露了2022年公司债券报告，截止2022年12月31日，公司短期借款余额50.46亿元，同比增长948.74%；一年内到期的非流动负债为687.68亿元，同比增长304.12%。而6月份，万达商管发行额度60亿元的债券被迫终止发行，融资渠道明显收紧，又与珠海万达商管迟迟不能上市相关。

可见，对于万达而言，此次珠海万达商管冲刺IPO很大程度上是盘活全局的重要一搏。但即便抛开资金端等方面的压力，回到轻资产运营模式本身，珠海万达商管也面临不小挑战。

上市面临种种掣肘，未来持续增长存挑战

相比重资产模式，轻资产模式主要有两大优点。其一，不必再关注拿地、建设等环节，而是专注于商场运营，专业分工更明确之后，更能发挥特长，从而提高经营绩效；其二，传统重资产模式本身沉淀大量资金，其扩张速度必然受资金规模约束，而轻资产模式则只输出品牌和管理，大大降低了资金需求，因而可以实现快速扩张，而且一旦运营模式成型，便可快速复制，规模效应更加突出。

正如前文所述，珠海万达商管能够大幅扩张，很大程度源于轻资产模式本身。但经历了一波快速扩张之后，珠海万达商管后续的持续增长也面临不确定性。

近年来，在降杠杆、降负债的政策基调下，重视轻资产模式的房企不在少数，如碧桂园、龙湖、万科印力、华润置地、大悦城控股、宝龙地产等，都纷纷提速轻资产项目的布局。比如，新城控股2023年将有31座吾悦广场开业，且下沉城市占主导。

与此同时，国内商业广场供应过剩态势也逐渐明显，数据显示，2017年至2022年，中国出租率低于70%的商业广场数量由7800家增加至10948家，估计到2027年将达到13182家。在供应整体过剩叠加众多龙头房企涌入的局面下，商管赛道的市场竞争或将更加激烈。

在这种竞争格局下，万达商管虽然在2023年拟开业量达51个，并重点分布在三、四、五线城市，但随着一众各具特色的新兴商业体兴起，其获取的增量可能会更加有限。

而且，在债务压顶的困顿局面下，市场上频频传出万达出售项目的消息，继2017年打包出售13个文旅项目、77家酒店的“世纪大甩卖”之后，万达今年开始似乎又要上演“卖卖卖”，相关动作包括把武汉汉街万达广场卖给SKP集团、将合伙企业逾8成股权转让给中国华融、减持万达电影股份3718.77万股及套现4.47亿元等。此外，市场上更是有传言，万达要卖掉江浙沪地区20多家购物广场。

马不停蹄地变卖资产，也引得外界猜测，万达所谓“轻资产”实际上是“清资产”，并有业内人士认为，现在万达的清资产可能会影响到珠海万达商管的基本盘。

不过，据万达集团透露，涉股权转让项目的后续运营权仍由万达商管保留，不受股权变动影响，且出售的项目多是重资产项目，并不在珠海万达商管旗下。由此看来，或许也不必过于忧虑。

另外，从中长期来看，未来一段时间，行业仍然有深挖经营潜力的空间。主要在于，在构建新发展格局中，随着消费对经济发展的基础性作用不断增强，购物中心作为规模大、可以满足多种需求的实体消费平台，仍有非常大的发展价值。

而就管理规模而言，珠海万达商管已经是全球最大的商业广场运营公司，在管商场建筑面积达到6560万平方米，超过国内第二到第十名的综合。再从出租率这一衡量商管企业运营能力的重要指标来看，珠海万达商管的领先地位也十分巩固。招股书显示，截至2022年，珠海万达商管的平均出租率（不包括停车位）达到98.6%；同期，新城为95.13%，龙湖为93.9%，印力为93.2%。

基于此，万达商管若持续加强精细化运营，为其轻资产模式运营建立更好的生态系统，最大程度上满足当前的存量需求，比如其最近推出“万达智慧商业平台”，联合合作方为商户在选址、租铺、开店和经营四大场景提供一体化增值服务，或许有利于突破重重掣肘，促进轻资产模式的势能得到更大程度迸发，进而展现出更大投资价值，走好这条较为坎坷的上市之路。

作者：坚白

来源：港股研究社

原文标题:万达商管IPO：看似轻舟已过万重山，实则负重前行？